Нынешняя вера в ФРС уже не та, что была раньше. С сентября месяца ФРС снизила свою учетную ставку на 225 б.п., до 3,0 %. У нее есть еще порох в пороховницах - ставка пока на 1% выше уровня 2003 года - но что-то поредели ряды тех, кто до сих пор верит в целительные способности только лишь одной монетарной политики. И политики, и эксперты в один голос твердили о пакете налоговых мер еще до того, как ФРС решила удивить всех сокращением ставки 22 января. Тот факт, что нынешний управляющий ФРС дал свое благословение на этот шаг, еще больше укрепило уверенность в том, что центральные банки утратили свою былую хватку.

то стоит за этой потерей веры? Одной из причин может быть мнение, что чрезмерное ослабление монетарной политики завело экономику в тупик.

Постоянное снижение ставки во время последнего спада 2001-2003 гг. вызвало резкий рост рынков кредитования и недвижимости. Последствия именно этого мыльного пузыря мы и расхлебываем теперь. В наследство нам досталось много: обесценивающиеся активы, высокий уровень потребительской задолженности и огромные банковские убытки. Теперь уже совершенно не понятно, как центральные банки собираются оживлять настроение потребителей. Одним из способов влияния центральных банков на экономику является манипулирование ценами на такие активы, как акции и жилье.

При всех прочих равных снижение краткосрочных процентных ставок должно способствовать увеличению стоимости активов, поскольку поток будущих доходов от них несколько сокращается. Теперь, когда бум рынка недвижимости в США подходит к концу, появляются опасения, что ФРС не способна стимулировать потребительскую активность, которая была обусловлена ростом жилищного сектора. Стоимость активов уже достигла баснословных высот, при этом считается, что пузырей, которые еще могли бы продолжать рост. Падающие цены на жилье превращают американцев в нацию сберегателей, а не покупателей. Да и компании не горят желанием инвестировать, когда рыночная стоимость их активов сокращается на глазах.

Обесценивание активов бьет и по рынку кредитования тоже. Монетарная политика оказывает влияние на выбор между "потратить сейчас" и "потратить позже", а для испытывающих трудности с наличностью, кредит - это своеобразный мост от настоящего к будущему. Процентные ставки - это та цена, которую вам надо заплатить за возможность потратить сегодня то, что вы заработаете только завтра. Сниженные ставки могут оживить потребителей только тогда, когда есть доступ к кредитным средствам. Компании и владельцы жилья могут брать дешевые кредиты под хороший залог, но вот фонды не готовы к этому в ситуации, когда стоимость активов падает. В любом случае, потребители уже досыта наелись долговыми обязательствами. Задолженность домохозяйств превысила 130% от располагаемого дохода, хотя в 2000 году эта цифра не дотягивала и до 100% (см. график слева). К слову, в Великобритании дела обстоят еще хуже. И даже если спрос на кредитные средства возрастет, то банки, изрядно поистрепавшиеся в баталиях с субстандартными проблемами, вряд ли смогут подобрать достойный ответ. Некоторые пессимисты утверждают, что дальнейшее снижение ставок приведет лишь к росту инфляции, а не к оздоровлению экономики. На самом же деле складывается такое ощущение, что замедление темпов роста американской экономики сможет сдержать инфляционные процессы, по крайней мере, на рынках облигаций. В первые месяцы после снижения ставки в сентябре 10-тилетние казначейские облигации стали упорно двигаться вниз, хотя в предыдущие разы, как например в 2001 году, они незамедлительно взмыли вверх (см. график справа).

Отголоски ревущих турбин

И все же центральные банки не настолько беззубы! Они по-прежнему могут влиять на объем расходов, ловко манипулируя доходами сберегателей и заемщиков. Низкие процентные ставки увеличивают размер располагаемого дохода должников путем уменьшения суммы выплат. Но происходит это за счет средств сберегателей. Есть вероятность, что заемщики потратят больше с каждого дополнительного доллара, поэтому играть им на руку, сокращая ставки, более разумно, если в результате хочешь получить повышенный спрос. В Америке задолженность сектора домашних хозяйств росла быстрее, чем его объем процентных активов, поэтому движение денежных потоков сейчас должно быть более сильным, а не слабым. Возможно, что эффект от такой политики более ощутим в таких странах, как Великобритания или Испания, где ставки по ипотеке привязаны к учетным ставкам, или устанавливаются на короткий период.

Несмотря на то что, что каналы кредитов и цен на активы к настоящему моменту значительно сузились, все же монетарная политика вполне может оперировать ими как рычагами давления. Снижения ставки могут и не поднять цены на жилье, но зато они могут существенно сократить масштабы и темп их падения. От снижения ставки могут выиграть компании и собственники жилья, отягощенные долговыми обязательствами в меньшей степени, пока все остальные будут лихорадочно пытаться погасить задолженности. Если же у ФРС еще есть рычаги влияния, почему все чаще раздаются крики в пользу налоговых послаблений? В год выборов здесь, конечно, не обошлось без политических мотивов, однако, и экономические вопросы не стоит сбрасывать со счетов.

Так, например, среди положительных черт можно отметить тот факт, что это ослабляет чрезмерную зависимость от монетарной политики. Алан Блайндер (Alan Blinder), бывший вице-председатель ФРС, а ныне профессор Принстонского университета утверждает, что налоговые меры способны повысить спрос гораздо быстрее, чем сокращения учетных ставок. Налоговые льготы хорошо работают тогда, когда стимулируют потребительскую активность. По своей сути они направлены на оказание помощи бедным, поскольку предполагают, что те не побегут класть вырученные деньги в банк, а захотят их тут же потратить. Однако на практике, зачастую, все оказывается не так-то просто. Недостаток же заключается в том, что прерогатива принятия решения отдается политикам, которые слишком долго раздумывают над понижением во времена кризиса, и не торопятся повышать налоги в периоды подъема.

Монетарная политика, бесспорно, лучший метод для стабилизации экономики, однако, в некоторых обстоятельствах правильнее все-таки обратиться к налоговым мерам. Это, прежде всего, касается периодов длительных и глубоких рецессий, когда неожиданно падает спрос или процентные ставки сокращаются до нуля. В последнем случае, как пишет г-н Блайндер, "может понадобиться разумное сочетание мер монетарной и налоговой политики: дефицитное расходование или уменьшение налогов, финансируемое за счет эмиссии денег". Это и есть вертолетный сброс денег Милтона Фридмана. Вот тогда-то ФРС и начнет понимать всю глубину своей беспомощности.